在最好的时间窗口完成资本化
在最好的时间窗口完成资本化
又一笔让PE大赚特赚的收购来啦。
前不久，德国消费品巨头汉高集团宣布以14亿美元（折合人民币超过96亿元）的价格全资收购了有“洗护界爱马仕”之称的美国品牌欧拉裴。
据悉，消息传出后，欧拉裴盘前股价暴涨50%。但玩味的是，即使涨完之后这家公司也不过每股2美元出头。而它在2021年上市时，开盘价就是25美元，最后市值还冲到160亿美元。
从160亿跌到14亿，五年缩水了九成。
欧拉裴的二级市场投资者，在这笔买卖中觉得亏得底裤都不剩。但站在它背后的PE巨头安宏资本，这六年下来，分红、IPO套现、最终卖身——前前后后加起来甚至赚了超过170亿人民币。
一个从加州车库里走出来的护发品牌，六年时间走完了"封神到坠落再到卖身"的全部剧情。创始人套现离场，PE赚得盆满钵满，只有二级市场投资者成了故事的最大受害者。
欧拉裴凭什么被封神？2014年，染发界有一个公认的痛点：颜色越漂亮，头发越受伤。因为漂染过程中，头发内部的二硫键会被大量打断，结果就是干枯、毛躁、断裂。
当时加州的两位科学家Pressly和Hawker合成了一种叫“双氨基二甘醇二马来酸酯”的活性成分。名字很拗口，但效果很直接，它能在染发过程中重新链接被破坏的化学键。简单说，就是让你染完头发之后，发质不但不变差，甚至可能变好。
彼时，欧拉裴的创始人Dean和Darcy Christal夫妇嗅到了商机，迅速把这项技术商业化，欧拉裴就此诞生。
创业后，他们还做了一个很聪明的战略，即不直接面向消费者，而是先打专业沙龙市场。
背后逻辑其实很简单。理发店染头发，Tony老师的建议往往比任何广告都有说服力。发型师就是天然的KOL，沙龙就是天然的体验场景。等口碑在专业圈子里立住了，再切入消费者市场，其产品丝芙兰一上架就直接成为了爆款。
这套打法的获客成本几乎为零。既不用烧钱投流，也不用找明星代言，只靠发型师和消费者的口口相传，欧拉裴就在社交媒体上迅速走红。
定价上，一瓶250ml的No.4洗发水卖28美元，No.3修复精华卖30美元，一套全系列买下来接近200美元。这个价格在护发品类里算是很贵的一档，但消费者愿意买单。因为由专业背书驱动的品牌溢价，远比靠营销预算硬砸出来的品牌认知要扎实得多。
到了2019年，欧拉裴年销售额经突破1亿美元大关，产品卖到全球100多个国家。
2019年11月，安宏资本正式宣布收购欧拉裴。当时有业内人士透露估值在10亿美元左右。
按照公开资料，安宏资本成立于1984年，管理资产规模超过1000亿美元，是全球排名前十的私募股权基金，此前投资过lululemon、欧洲美妆零售商Douglas等知名企业。
欧拉裴由此正式进入了安宏资本时代
14亿买入，160亿登顶，再14亿卖出这笔收购交易在2020年1月正式交割。总对价约14亿美元，其中安宏资本自有资金出资大约5.5亿美元，另外安排了5亿美元的高级担保信贷。
入主不到一年的时间，安宏资本让欧拉裴举债4.7亿美元，然后以特别股息的形式把这笔钱分给了自己。
也就是说，5.5亿投入进去，4.7亿很快就通过分红拿回来了。相当于安宏资本就用了不到1亿美元买下了这家公司。而欧拉裴为此背上了近8亿美元的债务。
但安宏资本也并没有只做了这些事，在他们管理期间，欧拉裴的增长确实在加速。在2019年收入1.48亿美元，2020年飙到2.82亿美元，同比增长90%。
疫情反居家期间，消费者把花在化妆品上的钱转向了护肤和护发，欧拉裴的DTC电商业务也趁势起飞。到2021年上半年，半年收入就做到了2.7亿美元，全年冲到6亿美元。调整后EBITDA利润率高达71%，这个数字在消费品行业里几乎闻所未闻，更像是软件公司的水平。不到150人的团队，人均创收640万美元，跟谷歌和苹果差不多。
到2021年9月30日，欧拉裴正式在纳斯达克敲钟上市。原本定价区间是每股14到16美元，后来提高到17到19美元，最终以21美元定价发行，还额外增发了一部分，市场追捧程度可见一斑。
IPO融资15.5亿美元，首日收盘价24.5美元，市值冲上160亿美元。高盛、摩根大通、摩根士丹利和巴克莱联合担任主承销商。
最关键的一点是，这次IPO发行的全部是老股。也就是说，融到的15.5亿美元一分钱都没进公司口袋，全部落入了安宏资本等老股东手中。其中，香奈儿家族的投资平台Mousse Partners也在IPO中出售了价值约9500万美元的股份。
分红时拿回4.7亿美元，IPO套现约15.5亿美元——光这两项，安宏资本已经回收了超过20亿美元。而它还握着欧拉裴大约80%的投票权。按当时的股价，这部分股权价值超过120亿美元。
如果故事到此停止，或许安宏资本对欧拉裴的投资将成为PE史上经典的案例之一。但欧拉裴的好日子来得快，去得也快。
2022年开始，第一个裂缝出现了。疫情结束，消费者把钱花回了化妆品和出行上，居家护发的热潮降温。与此同时，欧拉裴的成功引来了一大批跟风者——K18、Redken的Acidic Bonding Concentrate、Virtue Labs......“键连接修复”不再是欧拉裴的独家故事。货架上多了太多类似且便宜的选择。
然后是2023年2月那场要命的诉讼。28名消费者一纸诉状递到加州联邦法院，指控欧拉裴产品导致脱发、头皮损伤、甚至出现斑秃。诉讼本身后来基本被驳回了，因为法官认为原告之间的情况差异太大，不构成集体诉讼条件，最终只剩第一原告的案件继续推进，而后来她也主动撤诉了。
但伤害已经造成。社交媒体是把双刃剑。当年帮欧拉裴封神的TikTok，这回成了品牌危机的放大器。
有关产品的话题下，大量用户分享自己“用了欧拉裴之后掉头发”的视频，评论区一片恐慌。尽管化学专家和皮肤科医生反复澄清诉讼中提到的成分（泛醇和铃兰醛）在正常使用条件下是安全的，尽管欧拉裴主动公开了第三方人体重复贴片测试（HRIPT）的完整报告，但消费者的信任一旦崩塌，修复起来远比修复二硫键困难得多。
2023年全年，欧拉裴股价跌了超过50%。丝芙兰和Ulta的货架上，差评如潮。时任CEO的JuE Wong录制视频亲自辟谣，但也只是杯水车薪。
到2024和2025年，新任欧拉裴CEO的Amanda Baldwin试图推新品、讲科学故事、强化专业沙龙渠道。但是2025财年全年收入4.23亿美元，几乎没有增长。而且2025年第三季度收入同比还下滑了3.8%。
在汉高宣布收购之前，欧拉裴的股价已经跌到1.3美元左右，市值不到10亿美元。距离IPO开盘价25美元，跌去了95%。
但安宏资本呢？根据欧拉裴年报披露，安宏资本仍然持有约75%的股份。按汉高每股2.06美元的收购价计算，这次出售能拿到大约10.5亿美元。
加上前面的分红4.7亿和IPO套现15.5亿，安宏资本六年间从欧拉裴身上累计回收超过30亿美元。扣除约5.5亿的初始投资，净赚超过24亿美元，折合人民币大约170亿。
这才是这笔交易最令人五味杂陈的地方。品牌价值蒸发了九成，PE却全身而退，甚至仔细统计一下，还赚了个盆满钵满。
但这些操作也正符合PE投消费品牌的底层逻辑，从来不是“陪品牌一起成长”，而是“在最好的时间窗口完成资本化，然后退出”。欧拉裴的故事，不过是把这个逻辑演绎到了极致。
汉高的算盘，抄底还是豪赌？但是汉高为什么要花14亿美元买一个“过气网红”？
如果从表面上看，这个价格确实称得上“捡漏”。毕竟巅峰时期160亿美元估值的品牌，现在打一折就能买到。欧拉裴年销售额在4.23亿美元左右，对应的市销率（PS）也只有3.3倍。
但汉高看中的或许不只是价格。
汉高旗下最知名的护发品牌是施华蔻，在专业沙龙和大众零售渠道都有不错的布局。但施华蔻的定位偏大众，在高端专业护发市场一直缺乏有分量的存在。欧拉裴恰好能补上这块拼图，它的专业沙龙渠道积累以及在年轻消费者中的品牌认知都是施华蔻不具备的。
加拿大投行Canaccord Genuity去年12月的一项调查显示，在18到29岁的消费者中，欧拉裴仍然是排名第一的高端护发品牌。品牌虽然跌了，但心智份额还在。
汉高CEO Carsten Knobel近两年一直在推“有目的的增长”战略，核心就是通过并购做大消费品牌业务，尤其要切入高毛利品类。
今年2月，汉高刚花21亿欧元买下工业涂料公司Stahl，之前还收购了美国护发品牌“Not Your Mother's”。欧拉裴是这盘棋上最新落下的一子。汉高消费品牌业务执行副总裁Wolfgang König直言，欧拉裴“与我们现有的产品组合高度互补”。
汉高算的想法大概是用自己覆盖全球的分销网络（汉高在全球有成熟的B2B沙龙渠道和零售渠道），叠加欧拉裴的品牌力和技术壁垒，把这个品牌重新做大。欧拉裴目前的收入大约一半来自北美，国际市场还有很大的空间可以打。
简单来说，汉高赌的是“欧拉裴的品牌价值被错杀了”。虽然品牌声誉受损是事实，但核心技术没丢，专利壁垒还在，专业发型师群体的忠诚度也没有彻底崩盘。
一个被短期负面舆论压低了估值的强势品牌，对于有渠道、有资源的买家来说，或许是不错的收购标的。
但风险同样不小。欧拉裴过去两年的收入基本停滞，“键连接修复”赛道已经变得拥挤，品牌在社交媒体上积累的负面印象不会因为换了东家就自动消失。汉高需要在产品创新、品牌重塑和渠道拓展上同时发力，而且得有足够的耐心。
值得注意的是，就在同一周，雅诗兰黛和西班牙美妆巨头普伊格确认正在进行合并谈判，合并后的新公司估值可能超过400亿美元。这将是美妆行业有史以来最大规模的一笔交易，安宏资本自也签下了洛杉矶身体护理品牌Salt & Stone的多数股权收购协议，继续在美妆赛道加注。
种种迹象说明，全球美妆行业正处于一轮并购高潮。
经过前几年的增长放缓和估值回调，不少优质品牌的价格终于降到了产业买家愿意出手的区间。大集团们也越来越清楚，光靠内部孵化新品牌太慢了，通过并购直接买现成的品牌资产，是最高效的品类扩张方式。
于是一条清晰的产业链条成了型：创始人做出品牌、PE进场做大做资本化、产业巨头接手做整合，组成消费品牌的“三段式接力”。
事实上，这条路径在欧美美妆行业已经跑了很多年。资生堂当年8.45亿美元买Drunk Elephant是这样，联合利华花近5亿美元拿下Tatcha也是这样，科蒂6亿美元入股Kylie Cosmetics还是这样。
回过头看国内，中国的新消费品牌这几年也经历了类似的周期。流量红利催生了一批网红品牌，资本蜂拥而入做高估值，然后增速放缓、融资收紧、估值回调。
区别在于，中国市场的产业并购还不够活跃。一些大集团的并购意愿和整合能力都有限，很多品牌卡在了"PE想退、但没有产业买家接盘"的尴尬阶段。
欧拉裴的故事至少提供了一个完整的样本：品类创新能帮你跑出来，但持久的竞争力取决于你能不能在技术迭代、渠道深耕和消费者信任维护上持续投入。
光靠一个爆品概念和资本加杠杆，或许撑不住太久。
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